La teoría de Dow es el primer sistema de trading documentado. Creado por Charles Dow, su idea no era utilizarlo como sistema operativo, simplemente, se deduce por sus escritos que era un barómetro para determinar la salud de las tendencias.

A pesar de ello, la teoría de Dow ha dado excelentes resultados a lo largo de los años. Sin embargo, a pesar de no ser de gran utilidad práctica, es una herramienta a partir de la cual se desarrollan muchos sistemas de trading.El sistema de la Triple pantalla, desarrollado por Alexander Elder y adaptado por un servidor, que está basado en cierto modo en los principios de la teoría de Dow.

Veamos entonces, de un modo breve, los principios básicos de la teoría:

La teoría de Dow se aplica a las dos medias originales del Dow Jones: la media industrial y la de transportes.

Las medias lo descuentan todo. El cierre refleja todos los partícipes del mercado, su juicio y sus emociones. Por lo tanto, toda la información que está a disposición del mercado está reflejada en los precios.

El mercado tiene tres movimientos: primario, secundario y terciario.

Movimiento primario. Es lo que se conoce como mercado alcista o bajista, es la tendencia dominante, la marea del mercado. Se compone de movimientos secundarios y reacciones contra la marea. Su duración media es de 2 años. Cada reacción contra movimiento secundario recorre entre 1/3 y 2/3 partes del movimiento previo, siendo habituales los retrocesos del 50%.

Movimiento secundario. Los movimientos secundarios se componen de movimientos impulsivos en favor de la tendencia y de movimientos reactivos contra la tendencia primaria. Acostumbran a durar entre tres semanas y varios meses. Son las olas de la marea.

Movimiento terciario. Hemos definido la marea como la tendencia dominante y las olas como los movimientos secundarios. Los movimientos terciarios compondrían los rizos de las olas. Tiene una duración inferior a 3 semanas. Según la teoría de Dow, estos movimientos no tienen ninguna utilidad práctica para los inversores a largo plazo.

Los mercados laterales se consideran tendencias secundarias: la teoría de Dow habla originalmente de line. Nos enseña que las correcciones secundarias contra la marea de mercado pueden ser en tiempo o en profundidad. En tiempo son lo que Dow llamó líneas (mercados laterales). I en profundidad son tendenciales (alcistas o bajistas).

El volumen se mueve con la tendencia. El volumen crece a medida que crece la tendencia. Cada nuevo pico, debería de ser acompañado de un volumen cada vez más elevado.

Las medias confirman el movimiento. Una señal de compra o venta únicamente se da cuando ambas medias confirman el giro. Una divergencia entre ambas medias es un síntoma claro de que la salud del mercado no funciona correctamente.

Señal de compra o venta. La tendencia alcista primaria está compuesta por máximos y mínimos cada vez más altos. Por lo tanto, si un máximo secundario es inferior al máximo precedente y se confirma con un valle inferior al valle que le precede y es confirmado por la media industrial y la de transportes, se considera el cambio de tendencia de alcista a bajista.

La teoría de Dow en la práctica. La teoría de Dow es inherente a cualquier sistema de trading cazador de tendencias. El sistema de la Triple pantalla detecta la tendencia dominante para ir siempre a favor de la marea y utiliza las olas contra la marea, aprovechando los retrocesos de los mercados para comprar debilidad en un mercado alcista o vender fortaleza en un mercado bajista.

Los rizos de las olas, lo que se conoce como movimiento terciario, es especialmente útil para el swing trader, del mismo modo que la interconexión de los mercados permite detectar giros de mercado cuando dos o más mercados no confirman un escenario.

El principal problema de la teoría de Dow es que da una señal demasiado tardía. Sin embargo, cabe recordar que no es un método de inversión. Simplemente se trata de asegurar que la nueva tendencia está confirmada.

En la crisis de 2008-2009, por ejemplo, nos confirma la media industrial en agosto mientras que la media de transportes la dio en julio. Algunos críticos considerarían la señal de giro en la superación de un nuevo máximo. Otros autores exigen además contrastar el nuevo mínimo y superación de un nuevo máximo.

Es muy importante dominar los principios de esta teoría puesto que todo lo demás nace de esta teoría. Las figuras chartistas, las medias móviles y los osciladores se crean en función de la estructura de mercado para detectar antes la anticipación de giros de mercado. Los sistemas de tendencias intentan cazar las tendencias secundarias. Los osciladores intentan detectar las reacciones contra la tendencia dominante para abrir posiciones. Las líneas de tendencia se trazan en los picos y valles de los movimientos secundarios.

El mercado se mueve entre la euforia y el pánico. Pero entre la euforia y el pánico los precios tienden la línea del beneficio por acción. Cuando la bolsa sube, los precios ascienden por una complacencia instaurada entre los inversores, los cuales tienden a creer que el crecimiento de los beneficios seguirá aumentando eternamente. Mientras la economía pasa por el estado de sobrecalentamiento durante aquel ciclo económico, el crédito se vuelve caro y escaso y las ventas están listas para descender. Cuando las ventas caen, las empresas se ven obligadas a recortar puestos de trabajo, reducir sueldos variables y aplicar políticas de reducción d costes. La opinión o la postura de la gente va evolucionando poco a poco hasta que llega un momento en que la economía sucumbe al pánico. El pánico se extiende como una mancha de aceite. Gente de nuestro entorno se queda sin empleo, empresas cercanas cierran y las noticias no pueden ser más desesperanzadoras. El pánico es peor que la euforia. El pánico paraliza. Así mismo, al final de un ciclo bajista, la gente despierta de su parálisis y se produce la capitulación. Esto sucede cuando el inversor más inexperto sucumbe al miedo. A partir de este momento, el mercado está listo para girar.

Por lo tanto, el análisis fundamental analiza lo que valen las empresas a largo plazo. Sabiendo el valor de una empresa podemos detectar cuándo la empresa está barata o cara. El margen de seguridad y la diversificación son los métodos en los que los inversores de valor se protegen del riesgo. Si una empresa vale 21 por su valor real y su precio es 10 tenemos un margen de seguridad superior al 100%. De manera que si el valor cae más, tenemos la seguridad de que ese valor, en un período de 5 años, tendrá en algún momento un crecimiento de alrededor del 20%, más dividendo. Comprar con descuentos del 20-25% no protege de nada. Cuando los precios se sobrevaloran, y su precio roza lo absurdo, llega la hora de vender. Los movimientos de los precios que fluyen exagerando el crecimiento del BPA dan oportunidades de compra y venta para el inversor de valor. Del mismo modo, el analista técnico analiza los movimientos del precio, para detectar que éste está caro o barato. Un analista fundamental comprará cuando el gráfico sea totalmente bajista para un analista técnico. Sin embargo, el analista fundamental puede precipitarse no calculando el estado del momento de mercado y comprar algo barato pudiéndolo comprar más barato todavía.

Smurfit Kappa, un valor que Bestinver valora en 17 euros, podría haberse comprado a 8 euros perfectamente. Sin embargo, el precio llegó a cotizar a algo más de 1 euro como se muestra en el gráfico que sigue. Por análisis técnico, se hubiera comprado un 100% por encima del mínimo, pero un 75% más barato que un value investor, siguiendo el método de la media móvil de 30 semanas. Sin ir más lejos, Warren Buffet siempre hace referencia en empresas que él entiende. Esa es la disciplina que hace olvidarse de empresas que no sean de su círculo de competencia. ¿Porqué comprará Bufet Coca-Cola o Procter & Gamble? Porque sabe que, a pesar de que en una crisis su beneficio por acción caerá un 25 o un 30%, también sabe que a largo plazo tendrán un crecimiento estable. Eso le permite comprar cuando el mercado se vuelve loco. Él sabe que el ruido le criticará por comprar demasiado pronto pero, al fin y al cabo, poco le importa. Él sabe que siempre podrá comprar más barato y vender más caro, sin embargo, le basta con comprar barato. Como ven, su éxito no está tanto en ser un genio de las finanzas sino en ser riguroso, disciplinado y con sentido común.

• ¿Análisis fundamental más objetivo y análisis técnico más subjetivo?

Otro debate que se abre sobre la lucha encarnizada entre análisis fundamental y técnico es el supuesto de que el analista fundamental tiene disponible para su análisis datos más objetivos que el analista técnico. Esta hipótesis no admite discusión alguna. El análisis técnico es totalmente objetivo. No es fiable al 100% pero una figura de hombro-cabeza-hombros es totalmente objetiva. Puede funcionar o no. Pero objetiva lo es. Un cruce de medias o el estado de un oscilador es totalmente objetivo. Del mismo modo que una figura de velas japonesas es totalmente objetivo. Quizás lo subjetivo es la percepción de cada uno. Pero eso es ya aspectos o rasgos psicológicos.

Sin embargo, los datos del analista fundamental, ¿son veraces, son incontrastables? La discusión no admite dudas. Las empresas pueden presentar los beneficios según les convenga. Eso sin tener presente que los resultados siempre hay que adaptarlos al ciclo económico. Y, constatar en qué momento del ciclo económico nos encontramos, ¿es objetivo? Y, por último, el analista fundamental se enfrenta al engaño de sus ejecutivos.

El equipo de analistas de Bestinver está entre los mejores del mundo. Para ellos, una inversión no es únicamente valorar una empresa con descuento. Se basan en tres premisas. Que sea un buen negocio, que tenga un buen equipo directivo y que esté a buen precio. Necesitan saber que el equipo directivo es inteligente, y se basan en saber si el equipo es inteligente y honesto en función de las decisiones empresariales que toman, a parte de visitar y conocer personalmente a los dirigentes de las empresas en las que invierten. Saber si es buen precio es relativamente sencillo y saber si es un buen negocio es un arte. Del mismo modo que un analista técnico puede ser un artista detectando posibles pautas de comportamiento, el buen analista de valor tiene un olfato especial para detectar buenos negocios. El hecho de visitar empresas hace que, por ejemplo, Bestinver no haya comprado La Seda de Barcelona a pesar de ser un valor tipo para ellos. Probablemente, vieron que el dirigente de la empresa no era agua clara y sus números no encajaban con lo que observaban. El hecho es que La Seda de Barcelona perdió un 90% de su capitalización, gracias a un agujero no reflejado en los balances. ¿Acaso está el inversor de a pie en disposición de analizar 100 balances diferentes, llamar a las 100 compañías y detectar qué 100 compañías son o no buenos negocios? Francamente, es imposible. Para tener acceso a esta información sería necesario gestionar centenares de millones de euros y emplear a un equipo de analistas. Sin embargo, gracias al análisis técnico es más sencillo detectar que algo en el fondo del mercado no funciona y analizar 100 valores es relativamente sencillo y asumible, sin lugar a dudas, para cualquier inversor.

Veámoslo en un ejemplo: La Seda de Barcelona. Hemos analizado un gráfico con el sistema seguidor de tendencias a largo plazo. El sistema es muy simple y vende al descubierto cuando se pierde la media móvil de 30 semanas, más un soporte, y presenta un deterioro en la fuerza relativa contra el índice de referencia, en este caso el IBEX 35. Por otro lado, hemos insertado una línea con el precio objetivo de Ahorro Corporación Financiera (ACF). Hemos puesto el precio objetivo de ACF porqué son los, probablemente, mejores analistas fundamentales de España. Si ellos no pueden detectar una debacle como esta, ¿estaremos nosotros preparados para evitarlo con el análisis fundamental? Como se puede comprobar, mientras el analista fundamental le da una recomendación de comprar con precio objetivo 2,21 euros, el análisis técnico rugía vender. La fuerza relativa se deterioraba a una velocidad fascinante. El precio se hundió un 50% y en su reacción alcista pudimos bajar el stop profit, mientras el bróker bajaba el precio objetivo de 2,21 a 2 euros, reiterando comprar el valor. Las perspectivas no podían ser mejores y era un claro ejemplo de ineficiencia de mercado. Los precios hacían mínimo tras mínimo. Y tras el desplome del 90%, el analista fundamental bajó el precio objetivo a 0,80 euros, dejando la recomendación en revisión. Finalmente, tras el escándalo de su presidente y mientras los precios seguían hundidos formando un suelo de largo plazo, intentando el giro y sacándonos del mercado tras cruzar la media de 30 semanas y ejecutarse el stop, el analista decidió zanjar el tema y recomendar vender con un precio objetivo de 0,30 euros por primera vez en toda la bajada inferior al precio.

El analista fundamental, un profesional como la copa de un pino. Con acreditación profesional y hombre honesto y de buena fe, hizo bien su trabajo. ¿Acaso sabía que había un enorme agujero en el balance? Sin embargo, el mercado, los insiders, la gente que forma parte del negocio, no paró de vender sus acciones. Alguien sabía qué estaba pasando. El análisis técnico es tan objetivo o más que el fundamental, requiere de menos tiempo y, lo mejor de todo, no engaña nunca.

• Algo más que el análisis técnico y el análisis fundamental: el sentido común

A lo largo de la historia ha habido y siempre habrá gente capaz de ganar dinero en los mercados, sin utilizar una u otra disciplina. Hombres como André Kostolany o Jessie Livermore, fueron traders de éxito en su momento, sin utilizar ninguna técnica. Tan solo, haciendo uso del sentido común. Sin embargo, si usted es capaz de dominar sus emociones y tiene disciplina y la aplica a rajatabla, le será más sencillo que utilizar únicamente el sentido común.

El inversor completo debe tener siempre el ojo puesto en la macroeconomía y en cualquier aspecto que pueda hacer crecer los beneficios de las empresas. La economía es capitalista. Se expande y se contrae en función de lo que hace la liquidez. Cuando la liquidez se utiliza para invertir, la economía crece sobre una base sólida. Cuando la expansión de crédito se usa para especular en bolsa como sucedió en 1929 o en vivienda como sucedió en 2008, el sobrecalentamiento acabará con seguridad en una grave crisis sistémica, y la quiebra masiva de bancos. Cuando el dinero es barato y fácil, las empresas cíclicas ganan mucho dinero. Su ROE (rentabilidad sobre recursos propios) será totalmente artificial. Sin embargo, cuando una grave crisis azote al mundo, el ROE de esas mismas empresas igualmente poco nos indicará. Un buen analista debería de saber el ROE medio de una empresa en diferentes ciclos económicos y acotar a la media el beneficio en cada momento. Esta disciplina se puede hacer por sentido común. Utilice el sentido común. Tenga presente el estudio de los ciclos económicos, sepa analizar cómo influye la liquidez en el precio de las acciones y utilice el chart para tomar decisiones sobre una base sólida de argumentos. Atienda al ruido de mercado para operar a la contra y esté preparado psicológicamente, teniendo un sistema completo de trading, acotando la posición y gestionando activamente el riesgo en todo momento.

• La compra de una empresa

Buscar empresas que se entiendan, que tengan perspectivas favorables a largo plazo, que son dirigidas por gente honesta y competente y, muy importante, que estén a precios razonables.

• Los dogmas de mercado

Las inversiones se realizan con perspectiva empresarial, sin tener en cuenta conceptos macroeconómicos o tendencias de sector. Se debe invertir en función de cómo funciona cada negocio. Hay que centrarse en tres áreas principales:

1-  El negocio, ¿es sencillo y comprensible?

Es vital para un inversor conocer plenamente su inversión. La clave del éxito de la inversión es directamente proporcional al grado de conocimiento que se tenga de la empresa invertida. Es importante tener limitados los sectores en los que invertimos, definiendo bien los parámetros y ceñirnos a aquellos que se encuentren dentro del área de comprensión financiera e intelectual.

Los resultados por encima del promedio a menudo son producidos al hacer cosas ordinarias. La clave está en hacer cosas ordinarias, extraordinariamente bien.

2-  El negocio, ¿tiene un historial de funcionamiento consistente?

Hay que evitar a toda costa empresas que están solventando problemas de negocios difíciles o bien que la dirección de la empresa está cambiando sus fundamentales porque sus planes previos no tuvieron éxito.

Los mejores rendimientos los obtienen las empresas que han estado produciendo el mismo producto o servicio durante varios años. Llevar a cabo grandes cambios en el negocio aumenta la posibilidad de cometer grandes errores en los negocios. Hay que centrarse a comprar buenos negocios a precios razonables más que a adquirir negocios difíciles a precios más baratos.

3-  El negocio, ¿tiene unas perspectivas favorables a largo plazo?

Es muy importante diferenciar las franquicias de los negocios básicos.

Las franquicias son empresas que proporcionan un producto o servicio que es necesario o deseado, no tiene un sustituto parecido, y no se encuentra regulado. Una franquicia puede aumentar el precio incluso cuando la demanda es átona; ello permite que las franquicias tengan unos rendimientos del capital invertido por encima de la media. Las franquicias poseen también una mayor cantidad de fondo de comercio económico, que les permite soportar mejor la inflación.

Los negocios básicos son negocios poco rentables. Bajo la premisa que su producto no es diferente, sólo puede competir en precio, recortando obviamente su margen de beneficios. La única forma de conseguir beneficios es mediante los períodos de escasez de suministros, que el aprovisionamiento hace que estas empresas sean más rentables en esos períodos.

Una de las principales debilidades de las franquicias es que su valor es perecedero, puesto que el éxito atrae la competencia y se crean productos sustitutivos. Y la diferenciación se estrecha con bajada de precios. Ello conlleva el deterioro de la franquicia hasta convertirlo en un negocio de bienes básicos. Cuando ello sucede, el valor y la importancia de una buena dirección aumenta de forma exponencial. Una franquicia puede sobrevivir a una dirección inepta; un negocio básico, no.

• Los dogmas de gestión

Las empresas en las que se debe invertir son empresas gestionadas por gente honesta y competente, directivos que se comporten como propietarios, que buscan aumentar la rentabilidad de la empresa (rentabilidad para los accionistas) y que tomen decisiones racionales que avancen hacia ese objetivo.

Hay tres preguntas esenciales:

1-  ¿Tiene un comportamiento racional la dirección?

La acción más importante de la dirección es la selección de inversiones ya que determina el valor de los accionistas. Decidir qué es lo que hay que hacer con los beneficios de la empresa, un ejercicio de lógica y racionalidad.

A medida que una empresa se mueve a través de su ciclo vital, sus tasas de crecimiento, ventas, beneficios y flujo de caja cambian de forma espectacular. En la fase de desarrollo, una empresa pierde dinero cuando desarrolla productos y establece mercados. En la etapa de crecimiento, la empresa es rentable pero crece tan rápidamente que no puede soportar el crecimiento. Es frecuente que tenga que retener todos sus beneficios y también que tenga que pedir dinero prestado o emitir acciones para financiar este crecimiento. En la etapa de madurez, la tasa de crecimiento de una empresa se ralentiza y la empresa empieza a generar más dinero del que necesita. En la etapa de declive, la empresa padece el descenso de ventas y de beneficios pero sigue generando un exceso de dinero. Es en estas últimas fases de madurez y declive, especialmente en la tercera, cuando surge la pregunta: ¿Cómo deberían distribuirse esos beneficios?

Si el dinero extra, al volver a invertirse internamente, puede producir un rendimiento del capital por encima de la media, un rendimiento que es más alto que el coste del capital, la empresa debería retener todos sus beneficios y volver a invertirlos.

Una empresa que proporciona unos rendimientos de la inversión iguales a la media o por encima de ella, pero que genera más dinero del que necesita, tiene tres opciones:

• Ignorar el problema y continuar reinvirtiendo por debajo de las tasas de promedio.
• Comprar crecimiento mediante M&A.
• Devolver el dinero a los accionistas.

Es aquí donde la dirección se comportará racional o irracionalmente.

El único camino razonable y responsable para las empresas que tienen una creciente cantidad de dinero, que no puede volverse a invertir en unos tipos por encima del promedio, es devolver el dinero a los accionistas, mediante el dividendo o la recompra de acciones de autocartera.

Cuando la dirección recompra acciones, la recompensa es doble. Si las acciones se están vendiendo por debajo de su valor intrínseco, la compra de acciones tiene sentido en cuanto al negocio. Si, por ejemplo, el precio de las acciones de una empresa es de 50 dólares y su valor intrínseco es de 100, cada vez que la dirección compra sus acciones, está adquiriendo 2 dólares de valor intrínseco por cada dólar gastado. Las transacciones de esta naturaleza pueden ser muy rentables para los accionistas restantes.

2-  ¿Es franca con los accionistas?

Debemos analizar si los directivos son capaces de admitir sus errores así como el éxito; si son capaces de comunicar la actuación de su empresa sin esconderse detrás de la contabilidad.

Según Buffet “de lo que es necesario informar es de los datos que ayuden a los lectores formados en finanzas a responder tres preguntas clave, ¿Cuál es el valor aproximado de esta empresa? ¿Cuál es la posibilidad de que pueda cumplir sus obligaciones futuras?, y ¿Cuán bien lo están haciendo sus directivos teniendo en cuenta los medios de que disponen?

La mayoría de los informes anuales son una farsa. Todas las empresas cometen errores, tanto grandes como insignificantes. Hay demasiados directivos que informan con un exceso de optimismo en vez de dar una explicación honesta de la situación real de la empresa.

3-  ¿Se resiste al imperativo institucional?

La tendencia de los directivos a imitar el comportamiento de otros directivos, sin tener en cuenta para nada lo estúpido o irracional que eso pueda ser, es el imperativo institucional.

La racionalidad y honestidad de los directivos de las empresas se marchitan cuando el imperativo institucional entra en juego. El imperativo institucional existe cuando una institución se resiste a cualquier cambio en su dirección actual; al igual que el trabajo se expande para llenar el tiempo disponible, los proyectos o adquisiciones empresariales se materializarán para absorber todos los fondos disponibles; cualquier negocio deseado ardientemente por el líder, por muy alocado que sea, será rápidamente apoyado por unos estudios estratégicos detallados y muy rentables, preparados por sus tropas, y el comportamiento de las empresas colegas, tanto si están invirtiendo, comprando o fijando la compensación de los directivos o lo que sea, serán imitadas estúpidamente.

Hay varios factores que influyen de manera fundamental en la conducta de la dirección. La mayoría de los directivos no pueden controlar su pasión por la actividad. La hiperactividad acostumbra a encontrar su desembocadura en la absorción de negocios. La mayoría de los directivos están comparando constantemente las ventas y beneficios de sus negocios, así como la compensación de los ejecutivos con otras empresas dentro y fuera del sector. Estas comparaciones invitan a la hiperactividad corporativa. La mayoría de los directivos tienen un sentido exagerado de sus propias capacidades directivas. No es, por lo tanto, la estupidez en sí la que hace fracasar a las empresas sino las dinámicas institucionales del imperativo que hacen que sea difícil resistirse a un comportamiento destinado al fracaso.

La valoración de la capacidad de los directivos es un esfuerzo subjetivo que desafía la cuantificación. Existen sin embargo, algunas mediciones cuantificables y son los mismos métodos por los que se calibra la actuación económica: el rendimiento del capital, el flujo de caja y los márgenes de explotación.

• Los dogmas financieros

Hay que evaluar la excelencia económica a parte de la directiva, por supuesto. Pero no hay que centrarse en las cuentas anuales a veces exageradas por la contabilidad, hay que centrarse en:

1-  Rentabilidad del capital, no de los dividendos por acción.

Los dividendos por acción no son otra cosa que una pantalla de humo. El test primordial de la actuación económica gerencial es la consecución de una alta tasa de beneficios sobre el capital empleado y no la consecución de ganancias uniformes en los dividendos por acción.

Para calcular esta relación hay que tener en cuenta:

a) los títulos negociables deben ser valorados al valor de coste y no al del mercado porque los valores de la bolsa en general pueden influir mucho en los rendimientos del capital de los accionistas de una empresa en concreto.

b) los inversores también deben controlar los efectos de las partidas de extraordinarios a la actividad de negocio que puedan tener sobre el numerador.

Se trata de saber lo bien que la dirección cumple con su tarea de generar un rendimiento sobre las operaciones del negocio, según el capital que emplea. Un negocio debería obtener unos buenos rendimientos sobre el capital empleando poca o ninguna deuda.

Los buenos negocios o las decisiones de inversión producirán unos resultados económicos absolutamente satisfactorios sin la ayuda de apalancamiento alguno. Las empresas muy apalancadas son vulnerables durante períodos de disminución de actividad económica, por las repercusiones de las subidas de tipos de interés.

Es bueno, a pesar de ello, disponer de apalancamiento para hacer buenas inversiones cuando el mercado nos brinda buenas oportunidades. El dinero barato acostumbra a hacer subir los precios de los activos. Cuando suben tipos de interés, suben los costes de los pasivos y es frecuente que bajen los precios de los activos. Precisamente entonces es cuando aparecen los mejores precios para la adquisición de empresas.

Un buen negocio debería ser capaz de tener un buen rendimiento del capital sin la ayuda de apalancamiento alguno. Las empresas que sólo son capaces de obtener buenos rendimientos del capital utilizando una deuda significativa, deberían considerarse sospechosas.

2-  Los beneficios del accionista, para obtener un verdadero reflejo del valor.

Un hecho primordial a tener en cuenta es que no todos los beneficios han sido creados de igual forma. Ni los beneficios ni el flujo de caja estimado son suficientes para valorar correctamente las empresas.

El flujo de caja es una forma aproximada de medir los negocios que tienen grandes inversiones, al principio, y desembolsos pequeños, más tarde (inmobiliarias, energéticas,…). Por otro lado, es poco preciso para valorar empresas que requieren inversiones constantes.

El flujo de caja acostumbra a ser definido como el beneficio neto después de impuestos más provisiones, amortizaciones y otras cargas no monetarias. Pero por definición, el flujo de caja presenta un problema, las inversiones. ¿Qué cantidad de los beneficios del año ha de utilizar una empresa para la adquisición de nuevos equipos, mejora de la fábrica, y otras mejoras necesarias para mantener su posición económica y el volumen de ventas?

En lugar del flujo de caja es mejor centrase en los beneficios para el accionista, que es el beneficio neto de una empresa más provisiones, amortizaciones, menos las inversiones y cualquier otro capital circulante adicional que pueda ser necesario. No son cálculos precisos, hay que hacer algunas estimaciones, pero es preferible tener razón de una forma vaga que estar equivocado de una manera precisa.

3-  Buscar empresas con grandes márgenes de beneficio.

El directivo que es realmente bueno no se despierta por la mañana y dice “¡Eureka! Hoy reduciremos costes”. Un programa de reestructuración de costes se debe casi siempre a una mala planificación financiera, es decir, no se ha calculado lo que los gastos pueden hacerle a los propietarios de la empresa. Hay empresas con beneficios similares pero unos con un 1% de gastos generales y otros con un 10% de gastos generales; ese 9% es lo que pierden los accionistas. Hay que encontrar empresas con elevados márgenes de beneficios sobre ventas.

4-  Asegurarse de que la empresa ha creado por lo menos un dólar de valor de mercado por cada dólar retenido.

Nuestro trabajo consiste en seleccionar un negocio capaz de generar por lo menos un euro de valor de mercado por cada euro de los beneficios retenidos.

• Los dogmas del negocio

¿Es esta empresa un buen valor y éste un buen momento para adquirirlo? Estas son las preguntas que siempre deberíamos hacernos.

El precio es establecido por la bolsa. El valor es determinado por el analista. Precio y valor no son necesariamente iguales. La bolsa a corto plazo es irracional, ineficiente y los precios de los valores se ajustan por debajo y por encima de su valor real creando oportunidades de compra y venta. Por lo tanto, la inversión racional tiene dos componentes:

1-  ¿Cuál es el valor de la empresa?

El mejor sistema para determinar el valor de una empresa es el value investing, creado el 1938 por John B. Williams y desarrollado por Benjamin Graham y Warren Buffet.

El valor de una empresa viene determinado por los flujos de caja netos que se espera que se den durante su vida, descontados a un tipo de interés adecuado. Valorados de esta forma, todos los negocios se convierten en comparables.

La determinación del valor de una empresa es fácil siempre que se tengan en cuenta las variables correctas: el flujo de dinero y el tipo adecuado de actualización. Los académicos financieros recomiendan que la tasa de descuento más adecuada es la tasa de rendimiento libre de riesgo (la tasa de bonos a largo plazo) más una prima de riesgo que se añade por la dificultad de predecir los flujos de caja futuros. Buffet, por ejemplo, utiliza la tasa de bonos a largo plazo, puesto que no invierte en empresas que no tiene la seguridad de predecir los flujos de caja futuros. Buffet le da mucho valor a la certidumbre, puesto que el riesgo es para él una consecuencia de no saber qué es lo que se esté haciendo.

Los críticos de Buffet argumentan que, en lugar de ello predecir los flujos de caja, también se puede utilizar empresas con PER bajos, valores contables bajos y elevadas rentabilidades por dividendo, EV/EBITDA, ROE,… A pesar de ser posible tener éxito teniendo en cuenta estos factores, Buffet cree que no es suficiente.

A raíz de ello ha surgido también la teoría del valor (value) versus la del crecimiento (growth). Buffet mantiene que ambas van ligadas de la mano. Por un lado, el valor es el valor actual descontado de los flujos de caja futuros. Por el otro, el crecimiento es sencillamente un cálculo utilizado para determinar el valor. El crecimiento puede añadirse al valor cuando el rendimiento sobre un capital invertido está por encima del promedio cosa que asegura que, cuando se invierte un dólar en la empresa, se crea por lo menos un dólar de valor de mercado. Sin embargo, el crecimiento para un negocio que obtiene bajos rendimientos de capital puede ser perjudicial para los accionistas.

Todos los métodos taquigráficos se quedan cortos para determinar si un inversor está realmente adquiriendo algo por lo que realmente vale y, por lo tanto, si está verdaderamente comportándose de acuerdo con el principio de obtener valor para sus inversiones… La inversión que a través de los cálculos de los flujos de caja descontados demuestra ser la más barata es la que el inversor debería comprar; y no importa si un negocio crece o no crece, demuestra volatilidad o uniformidad en los beneficios, tenga un precio alto o bajo en función a sus beneficios o tenga un precio alto o bajo en relación a sus beneficios actuales y valor contable.

2-  ¿Puede ser adquirida la empresa con un descuento significativo de su valor?

Comprar negocios comprensibles, financieramente resistentes, conducidos por directivos orientados hacia los accionistas, no es suficiente. Hay que comprar a buen precio. Si cometemos errores pueden ser a causa del precio pagado, de los directivos o de erróneas previsiones sobre el plan económico-financiero; estos errores son los más comunes.

Según Graham, lo primordial es identificar buenos negocios y adquirirlos a buenos precios, muy por debajo de su precio indicado. Es lo que se conoce como margen de seguridad. El margen de seguridad nos protege del riesgo de caídas de precio y nos proporciona oportunidades de rendimiento extraordinario en las acciones.

Warren Buffet compra valores y, a diferencia de lo habitual, cuando adquiere un negocio, si su cotización baja, compra más acciones promediando a la baja puesto que cuando cae la bolsa menos riesgo comporta la inversión. Además, nos deja una perla “El mercado, como el Señor, ayuda a los que se ayudan a sí mismos, pero a diferencia del Señor, el mercado no perdona a aquellos que no saben lo que hacen”.